ساختارهای نوین صکوک بازارهای جهانی و فرصت‌های پیش‌روی بازار ایران

اقتصادتهران: ر راستای کاهش خسارت‌های مالی در برابر سیکل رونق و رکود اقتصادی، نظام مالی جهانی از سیستم تثبیت و تضمین سود به سوی اقتضایی و مشروط کردن آن خیز برداشته است. به این لحاظ به نظر می‌رسد طراحی و پیاده‌سازی ساختارهای مولد سود اقتضایی مبتنی بر سود و یا زیان واقعی فعالیت‌های اقتصادی، بهتر است در اولویت نهادهای ناظر و بازیگران بازار سرمایه کشور باشد. در نوشته پیش‌رو علاوه بر معرفی ساختارهای ارائه‌کننده سود ثابت، چیدمان‌های ارائه‌کننده سود نیمه‌ثابت یا اقتضایی نیز مورد بررسی قرار می‌گیرند که دارای قابلیت کاربردی برای هر دو بخش دولتی و خصوصی بازار ایران هستند.

مقدمه

بازارهای جهانی در سال ۲۰۱۴ شاهد انتشار ۵۷۰۰ میلیارد دلار اوراق قرضه بوده و این در حالی است که صکوک با انتشار ۱۲۰ میلیارد دلار تنها حدود ۲ درصد از سهم این بازار را به خود اختصاص داده است. سیطره بارز اوراق قرضه بر بازارهای جهانی و تقاضا برای آن از سوی سرمایه‌گذاران، ناشران صکوک را برآن داشته تا با هدف تضمین پرداخت سود ثابت‌، روی اوراق وکالت، اجاره و مرابحه تمرکز داشته و این ساختارها را تبدیل به سه ساختار عمده صکوک جهانی کنند.

همانگونه که پیش تر ها هم اشاره شد، نظام تثبیت اصل و سود سرمایه، بازارهای مالی جهانی را در مقابل نوسانات اقتصادی شکننده و آسیب‌‌پذیر کرده است و طراحان نظام‌های مالی را برآن داشته تا ساختارها را به سوی اقتضایی شدن سود بر مبنای بازده واقعی فعالیت های اقتصادی هدایت کنند.

“رمز تغییر در اینست که همه انرژی خود را متمرکز کنید، نه برای جنگیدن با کهنه‌ها، بلکه برای ساختن نوها! سقراط”

به این لحاظ، در نوشته پیش‌رو علاوه بر معرفی ساختارهای نوین ارائه‌کننده سود ثابت (مورد ۱) ، به معرفی چیدمان‌های ارائه‌کننده سود نیمه ثابت یا اقتضایی (موارد ۲و۳) می‌پردازیم که می‌توانند مورد استفاده هر دو بخش دولتی و خصوصی بازار ایران قرار گیرند.

۱- صکوک سرمایه‌گذاران خُرد

برای اولین بار در بازار صکوک جهانی، دولت اندونزی در سال ۲۰۰۹ اقدام به عرضه ۵٫۵ میلیارد روپیه صکوک سرمایه‌گذاران خرد  (Retail)کرد. تجربه موفق این عرضه که در حقیقت برای تست بازار و سنجش رفتار سرمایه‌گذاران صورت پذیرفت، دولت اندونزی را بر آن داشت، هر سال و با سررسیدهای ۳ ساله اقدام به انتشار این اوراق با عقد اجاره روی دارایی‌های دولتی  کند[۱]. به عنوان نمونه، سال گذشته معادل ۱۳۰۰ میلیون دلار از این صکوک با نرخ ۸٫۷۵% انتشار یافت که با استقبال عمومی و مازاد تقاضای ۷۰ میلیون دلاری روبرو گردید. این در حالیست که نرخ متوسط بهره بانکی در این کشور در ده سال اخیر ۷٫۶۹% است. دولت، امسال نیز با ۳۷ تریلیون روپیه معادل ۲۵۰۰ میلیون دلارتقاضای صکوک از سوی سرمایه‌گذاران خرد مواجه شده است.

با بررسی دقیق‌تر این انتشارات به این نکته پی می‌بریم که دلیل عمده استقبال مردم مربوط به جذابیت نرخ سود آنها می‌باشد آنهم در شرایطی که از طرفی نرخ تورم بین ۴ تا ۵ درصد در نوسان بوده و از طرف دیگر نرخ بهره بانکی روبه کاهش گذاشته و سودهای پرداخت شده این اوراق از نرخ سود بانکی بالاتر است.

همچنین بحرین و پاکستان برای جذب سرمایه از سوی سرمایه‌گذاران با توانایی مالی متوسط به پایین، با ارائه نرخ سودهای بالاتر از سود حساب پس‌انداز و سپرده ثابت، به انتشار این اوراق پرداخته و به بهره‌گیری از پتانسیل‌های عظیم فراموش شده بازار به نفع اقتصاد و تولید می‌پردازند. لازم به ذکر است در این بازارها سپرده‌گذار با عقد مضاربه وارد قرارداد با بانک می‌شود که در قرارداد تضمینی برای سود وجود ندارد. در نقطه مقابل، با توجه به تضمین دولت نسبت به پرداخت سود، این اوراق جذابیت بیشتری پیدا می‌کند و تنها ریسکی که متوجه سرمایه‌گذاران می‌تواند باشد کاهش ارزش پول ملی در زمان سررسید است.

دولت مالزی هم با تاکید و تشویق اقتصاددان مطرح بین‌المللی پروفسور عباس میراخور که خود از پایه‌گذاران تامین مالی از منابع مردمی با اوراق دارای ارزش اسمی خرد و تقسیم ریسک در نظام اقتصاد اسلامی هستند، برای اولین بار ۱۰ درصد از پروژه ۵۰ میلیارد رینگتی (۱۳ میلیارد دلاری) ملی حمل و نقل سریع معروف به MRT را به این کلاس از صکوک اختصاص داد.

مهمترین عوامل تشویق دولت‌ها و مجاب‌شدن آنها به انتشار این اوراق را می‌توان در شمول مالی برای عموم مردم و سرمایه‌گذاران با توانایی‌های مختلف و سهم‌دهی و دخیل کردن همه اقشار جامعه و نیز تنوع پایه سرمایه‌گذاری به جای تمرکز و تکیه بر استقراض خارجی و یا موسسه‌ای دانست. استقراض خارجی، علاوه بر ریسک‌های متداول، دارای ریسک نوسانات نرخ ارز و دستکاری نرخ بهره در بازار قرض‌دهنده و تصاحب ارزان دارایی‌های قرض گیرنده می‌باشد. علاوه بر آن، استقراض از موسسات بزرگ مالی، ریسک Too big to fail و بزرگتر شدن و انحصار برای موسسات قرض‌دهنده را در پی داشته که به نابرابری و تبعیض اقتصادی دامن می‌زند. طبیعی است که در این مسیر، بانک‌ها به جهت از دست دادن سپرده‌ها و بالارفتن نسبت تامین مالی به سپرده‌های خود و نیز کاهش قدرت انحصاری در عرصه اقتصادی و مالی مقاومت می‌کنند.

عمده تامین مالی بازار ایران دولتی و با اوراق مشارکت و جذب سرمایه از سرمایه‌گذاران خرد صورت پذیرفته است. سوای از بحث موفق بودن یا نبودن این اوراق، بازار ایران دارای زیر ساخت‌ها و فرهنگ تامین مالی خرد می‌باشد. به این لحاظ، ایده صکوک Retail  در این بازار ایده‌ای نو محسوب نمی‌گردد. این در حالیست که در سایر بازارهای جهانی نحوه انتشار و سرمایه‌گذاری صکوک عمدتا موسسه‌ای و به صورت حقوقی انجام می‌پذیرد و تامین مالی از منابع خرد ایده‌ای نوین محسوب می‌گردد. بنابراین، بازار ایران با کمی تغییر در رویکردها[۲]می‌تواند به بازیگر مهم جهانی این اوراق تبدیل گردد. به عنوان مثال، برای پیاده‌سازی اوراق اجاره خرد، نهادهای دولتی مانند شهرداری‌ها و همچنین بخش خصوصی ایران می‌توانند با فروش برخی پروژه‌های در فاز عملیات و سودده خود به عموم مردم و اجاره آنها و ارائه سودهای جذاب و استفاده از اهرم معافیت مالیاتی، به پتانسیل‌های مالی قابل توجهی دسترسی پیدا کنند. در صورت نگهداری صحیح دارایی‌های پایه طی دوره انتشار تا سررسید که از محل درآمدهای خود پروژه تامین می‌گردد، سرمایه‌گذاران علاوه بر دریافت اجاره، به ارزش افزوده سرمایه از طریق افزایش قیمت پروژه که متناسب با تورم رشد می‌کند نیز دست می‌یابند.

۲- صکوک قابل تبدیل اقتضائی CoCo)) – ابزاری برای افزایش سرمایه قانونی بانکی و شرکتی

یکی از موارد کاربری صکوک، مربوط به تامین سرمایه برای افزایش سرمایه قانونی و یا کفایت سرمایه (Capital Adequacy) در سرمایه هسته‌ای(Core Capital)  و برای دو لایه Tier1و Tier2با صکوک دائمی ((Perpetual Sukuk می‌باشد که قبلا در مقاله‌ای با عنوان “صکوک منطبق با استاندارهای کمیته بازل ۳: ابزاری برای افزایش سرمایه قانونی بانک‌ها و تقویت بازار سرمایه” روش‌های مختلف بازارهای پولی جهانی تبیین شد.

علاوه بر آن و در راستای حمایت از سهامداران موجود در مقابل شرایط نامطلوب، موسسات مالی و بانک‌ها به انتشار صکوک ترکیبی می‌پردازند که از آنها به عنوان صکوک قابل تبدیل اقتضایی یا (Contingent Convertible or CoCo) نام برده می‌شود. واژه اقتضائی و یا مشروط به این جهت است که به سرمایه‌گذاران حق مشروط تبدیل گواهی‌های خود به سهام را می‌دهد. فرایند کار به این صورت است که در CoCo به محض افزایش ارزش سهام ناشر از یک حدی، بلافاصله سرمایه‌گذاران می‌توانند از ویژگی تبدیل‌پذیری اوراق بهره برده و آنها را به سهام ناشر تبدیل کنند و در غیر این صورت، مالک ارزش اسمی اوراق هستند. از مزایای این روش تامین مالی برای بانک‌ها می‌توان به تامین کفایت سرمایه و نیز بهره‌مندی از معافیت‌های مالیاتی اشاره کرد. از جمله چالش‌های پیش‌روی این روش تامین مالی مساله غَرر و نیز انتخاب دارایی‌های پایه، منابع تولید درآمد، رقیق شدگی مالکیت سهامداران موجود و ناهمخوانی آن با استادندارهای کمیته بازل است.

نکته:

اولین تفاوت عمده صکوکCoCo  با صکوک دائمی در این است که CoCo هنوز مورد تایید کمیته بازل قرار نگرفته است. اگر چه این ساختار مورد توجه رسمی بانک‌های مرکزی و نهادهای انتظامی بازارهای آمریکای شمالی و اروپا به ویژه کانادا، سوئیس و انگلستان قرار گرفته و پیش‌بینی می‌شود با رواج آن، نهادهای انتظامی بازارهای جهانی همچون کمیته بازل و هیات خدمات مالی اسلامی (IFSB) به بررسی و تدوین قوانین و مقررات آن پرداخته و مورد استفاده همه بازارها قرار گیرد. تفاوت دوم در اینست که صکوک CoCo موجب رقیق‌شدگی مالکیت سهامداران[۳] می‌شود در حالی که ساختار صکوک دائمی به نحویست که این مشکل را ایجاد نمی‌کند.

۳-صکوک قابل تعویض با سهام – ابزاری برای توسعه اقتصادی و تقویت بازار سهام دولتی و خصوصی

جهت روشن شدن تفاوت اوراق (صکوک) قابل تعویض و تبدیل، می‌توان گفت که در اولی، سرمایه‌گذاران می‌توانند مابه ازای ارزش اسمی اوراق را با سهام شرکتی متفاوت از خود ناشر (بانی) تعویض کنند در حالی که در دومی، اوراق صکوک تنها با سهام خود ناشر مبادله می‌گردد.

این صکوک اولین بار در تاریخ ۴ اکتبر ۲۰۰۶ توسط بازوی سرمایه‌گذاری دولت مالزی یعنی شرکت ملی خزانه طراحی و با پشتوانگی سهام عادی شرکت مخابرات مالزی یا TMساختارسازی و با حجم ۷۵۰ میلیون دلار منتشر شد. سود دوره‌ای این اوراق تضمین نشده و بستگی به عملکرد دارایی پشتوانه یعنی سهام TM  داشت که در حقیقت از محل سود سهامTM  تامین می گردید. به عبارت دیگر، پرداخت سود بر مبنای توزیع ریسک سود و زیان میان سرمایه‌گذار و ناشر تنظیم می‌شد. البته برای حفظ نظم و یکنواختی در پرداخت سودهای دوره‌ای، در این ساختار صندوق احتیاطی در نظر گرفته شد که در مواقع حصول سود مازاد بر انتظار سرمایه‌گذاران، به این صندوق واریز شده تا در مواقع کسری، از آن برداشت گردد. همچنین در این ساختار، ناشر برای خود در پایان سال سوم حق اختیار خرید اوراق را در نظر می‌گرفت.

در راستای تعهد شرکت ملی خزانه به تامین و تنوع منابع مالی و در پی موفقیت‌های متوالی، برای ششمین دوره یعنی پس از بکارگیری سهام دولتی TM، شرکت خصوصی اگزیاتا[۴]، شرکت خصوصی بزرگراه‌های پلاس[۵]، گروه خصوصی خرده‌فروشی پارکسون و شرکت خصوصی مراقبت‌های بهداشتیIHH ، در تاریخ ۴ سپتامبر ۲۰۱۴ اقدام به انتشار ۵۰۰ میلیون دلار و با پشتوانگی سهام عادی شرکت ملی برق مالزی نمود.

همانگونه که ملاحظه می‌شود، در این مدل، همکاری و تعامل تنگاتنگ دولت و بخش خصوصی آشکار بوده که حاصل آن تقویت و توسعه شرکت‌های دولتی و خصوصی و رشد اقتصادی ملی است.

۴-جمع‌بندی

نهادهای ناظر و بازیگران بازار سرمایه ایران با نوآوری و جذاب کردن ابزارهای تامین مالی می‌توانند نقش موثری در جذب و هدایت بخش قابل توجهی از حجم ۸۷۲ هزار میلیارد تومانی نقدینگی بازار به سوی اقتصاد واقعی ایفا کنند. بهترین راهبرد برای مقاوم‌کردن اقتصاد کشور، بهره‌مندی از انرژی مالی عموم مردم و دخیل و سهیم کردن همه در اقتصاد کشور و تقسیم ریسک از طریق مشروط‌کردن سود به بازدهی واقعی پروژه‌های اقتصادی در کل نظام مالی کشور است.

*امیرعباس زینت بخش – کارشناس بازارهای مالی اسلامی